1、近期豆粕市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征
單邊來(lái)看，9月合約波動(dòng)率已經(jīng)下降，從趨勢(shì)下跌轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗帲坏蛊?-9價(jià)差反套利潤(rùn)可觀，已經(jīng)運(yùn)行至-130元/噸。
2、為什么持倉(cāng)成本的約束無(wú)效？
理論上月差受到持倉(cāng)成本的約束，但實(shí)際操作上要考慮的問(wèn)題更多，要解決資金的問(wèn)題、庫(kù)容的問(wèn)題、物流的問(wèn)題，這里面每個(gè)環(huán)節(jié)都可能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)成為準(zhǔn)入壁壘，從而導(dǎo)致持倉(cāng)成本失效。最好的例子是棕櫚油1901-1905價(jià)差，按照6%的資金成本計(jì)算棕櫚油的1-5持倉(cāng)成本大約在185元/噸，然而臨近交割月，P15價(jià)差也沒(méi)有向此收斂。彼時(shí)的棕櫚油庫(kù)存約40萬(wàn)噸，三大油庫(kù)存總量約為280萬(wàn)噸，三大油倉(cāng)單總量為78632張，而棕櫚油倉(cāng)單需要每月注銷(xiāo)，不能解決庫(kù)容問(wèn)題，導(dǎo)致P15的正套無(wú)法實(shí)施。
圖1 棕櫚油1-5價(jià)差規(guī)律性
數(shù)據(jù)來(lái)源：中糧期貨研究院
圖2 棕櫚油庫(kù)存、三大油庫(kù)存和三大油倉(cāng)單
數(shù)據(jù)來(lái)源：中糧期貨研究院
3、豆粕7-9價(jià)差思考
M7-9價(jià)差-130，一方面已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)持倉(cāng)成本，按照6%的資金成本計(jì)算豆粕的7-9持倉(cāng)成本大約為60元/噸。另一方面，M7-9價(jià)差-130，可以理解為7月提貨的基差為09-130，目前華南的基差最弱，6-7月提貨油廠報(bào)價(jià)集中在09-60，也高于7-9價(jià)差。本年度M7-9主要需要考慮的是屆時(shí)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)豆粕脹庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致持倉(cāng)成本約束失效。
首先，目前油廠大豆和豆粕庫(kù)存剛剛開(kāi)始冒頭，油廠尚沒(méi)有實(shí)際的庫(kù)存壓力，M7-9價(jià)差反映出來(lái)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的庫(kù)存壓力預(yù)期已經(jīng)打的很足。
圖3 油廠大豆庫(kù)存、豆粕庫(kù)存和豆油商業(yè)庫(kù)存
數(shù)據(jù)來(lái)源：中糧期貨研究院
第二，5-6-7月大豆到港預(yù)期為990萬(wàn)噸-1000萬(wàn)噸-980萬(wàn)噸，月均990萬(wàn)噸，與巴西創(chuàng)紀(jì)錄的裝運(yùn)情況相符，目前市場(chǎng)對(duì)此分歧不大?？v向?qū)Ρ葋?lái)看，我國(guó)進(jìn)口大豆到港壓力最大的時(shí)候是2016/17年度，正好也是5-7月，海關(guān)口徑下月均進(jìn)口量為911萬(wàn)噸，也依然低于本年度進(jìn)口大豆到港量。彼時(shí)油廠大豆、豆粕和豆油庫(kù)存水平及走勢(shì)，以及與本年度的對(duì)比，可以參照上面的庫(kù)存走勢(shì)圖，相對(duì)樂(lè)觀的是本年的庫(kù)存基數(shù)低。
第三，而比較令人擔(dān)憂的是豆粕和豆油需求能否支撐起如此巨大的原料到港量。2017年5-7月的周度平均壓榨量約180萬(wàn)噸，峰值約195萬(wàn)噸，月度壓榨即使按照月均800萬(wàn)噸計(jì)算，每個(gè)月大豆庫(kù)存累190萬(wàn)噸，7月底大豆庫(kù)存將達(dá)到920萬(wàn)噸左右，油廠會(huì)面臨大豆脹庫(kù)的考驗(yàn)。其次是按照月均800萬(wàn)噸的大豆壓榨計(jì)算，豆粕每月新增供給將達(dá)到約630萬(wàn)噸，現(xiàn)在的豆粕需求環(huán)境，首先5-7月不是需求的旺季，豆粕需求利多的因素可能包括二季度新生仔豬量環(huán)比、水產(chǎn)投料環(huán)比增加，利空的因素可能包括豬價(jià)下跌后壓欄心態(tài)有所改變、疫情期間肉雞苗補(bǔ)欄減少的影響開(kāi)始體現(xiàn)，總體上來(lái)說(shuō)需求還不具備爆發(fā)的基礎(chǔ)，豆粕表觀需求月均能達(dá)到580萬(wàn)噸可能已經(jīng)是偏樂(lè)觀的預(yù)估了，可以比較確定的是豆粕庫(kù)存將會(huì)累積，如果按照月均50萬(wàn)噸的幅度累庫(kù)存，那么7月底豆粕庫(kù)存將要刷新2018年140萬(wàn)噸左右的記錄水平。
第四，不過(guò)也需要指出的是，5-6-7月進(jìn)口大豆可能有部分大豆是儲(chǔ)備進(jìn)口而不是商業(yè)進(jìn)口，導(dǎo)致油廠的大豆庫(kù)存壓力可能會(huì)低于我們的預(yù)估。
第五，從節(jié)奏上來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)的庫(kù)存壓力開(kāi)始增加的時(shí)候是價(jià)格承壓最重的時(shí)候，也就是近期這段時(shí)間了。開(kāi)放的市場(chǎng)最終通過(guò)價(jià)格解決供需的問(wèn)題，讓我們拭目以待。
（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 文章作者：陽(yáng)林欽）
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